綜評：2025年上半年，西部水泥實現(xiàn)營業(yè)收入54.18億元，同比增長46.37%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為7.48億元，同比增長93.41%。今年上半年，西部水泥國內主營業(yè)務實現(xiàn)效益改善，海外業(yè)務規(guī)模大幅增長，加之通過銷售物業(yè)取得大額非經常性收益，西部建設實現(xiàn)收入和利潤同步增長。

圖1、2：2025年上半年西部水泥營業(yè)收入與歸母凈利潤（單位：億元、%）

數(shù)據來源：水泥大數(shù)據（https://data.ccement.com/）

營收規(guī)模大幅增長，海外市場成為水泥及熟料銷售的主要收入來源

2025年上半年，西部水泥實現(xiàn)營業(yè)收入54.18億元，同比增長約46.37%。其中，水泥及相關建材產品產生的收入為42.69億元，營收規(guī)模相較于上年同期增加約8.06億元，同比增幅達到23.29%，該項業(yè)務營收增長占總營收增量的46.98%。除此以外，報告期內西部水泥銷售物業(yè)產生的收入達到7.97億元，上年同期并無此項收入，該項業(yè)務營收增長占總營收增量的46.44%。

從數(shù)據來看，報告期內西部水泥建材主業(yè)等可持續(xù)性收入與銷售物業(yè)帶來的非經常性收入均出現(xiàn)大幅增加，總營收達到歷史同期新高水平。即使扣除非經常性收入，西部水泥總營收在歷史同期當中仍然處于最高位置，說明其業(yè)務規(guī)模出現(xiàn)顯著擴張。

分區(qū)域來看，國內市場實現(xiàn)營業(yè)收入30.70億元，同比增長約29.00%；海外市場實現(xiàn)營業(yè)收入23.48億元，同比增長約77.63%。西部水泥海外投資逐步兌現(xiàn)，業(yè)務規(guī)模增速明顯超過國內，占總營收的比例達到43.34%，占比相較于上年同期提升約7.63個百分點。

圖3：2025年上半年西部水泥中國及海外營收規(guī)模（單位：億元）

數(shù)據來源：水泥大數(shù)據（https://data.ccement.com/）

與此同時，報告期內中國市場水泥及熟料銷售收入約為18.62億元，同比減少4.53%，占該項業(yè)務總營收的47.88%；海外市場水泥及熟料銷售收入達到20.27億元，同比大幅增長82.83%，占該項業(yè)務總營收的52.12%。從數(shù)據來看，隨著海外水泥生產線陸續(xù)投產并釋放產能，海外市場已經成為西部水泥水泥及熟料業(yè)務最大的收入來源。

盈利能力改善，融資成本顯化

2025年上半年，西部水泥創(chuàng)造的毛利總額達到16.27億元，同比增長在67.18%，毛利率升至30.03%，相較于上年同期增加3.74個百分點，業(yè)務盈利能力出現(xiàn)較為明顯的改善。

水泥及熟料業(yè)務的產品售價提升以及生產成本降低是西部水泥盈利能力改善的主要原因。報告期內，國內通過加大錯峰限產的方式維持水泥價格，加之年初基數(shù)相對較高，西部水泥披露水泥平均售價為355元/噸，相較于上年同期提升11元/噸，同比增幅約3.20%。成本方面，在市場外部因素變化以及企業(yè)加強成本管控的影響下，原燃料及用工等各項要素成本均有所壓減，噸成本相較于去年同期降低16.4元/噸。其中，受煤炭和石灰石價格下滑影響，生產過程中的燃煤及電力成本分別降低8.6元/噸和3.3元/噸，石灰石成本下降2.9元/噸，合計占單位成本凈減量的9成左右。

表1：2025年上半年西部水泥主要經營數(shù)據

數(shù)據來源：水泥大數(shù)據（https://data.ccement.com/）

盡管西部水泥盡力壓減銷售成本，但期間費用的增長仍較為突出。2025年上半年，西部水泥期間費用合計8.13億元，同比增長56.65%。其中，財務費用達到2.48億元，同比增長217.94%，增量與增幅均較為突出。西部水泥財務費用的增長主要來自于資本化利息的減少，即隨著非洲項目的投產，融資成本從資產負債表轉回綜合損益表，利息支出逐步顯化。

圖4：2025年上半年西部水泥資本開支及財務壓力情況（單位：億元，%）

數(shù)據來源：水泥大數(shù)據（https://data.ccement.com/）

西部水泥自身業(yè)務產生的現(xiàn)金流難以滿足海外發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)大規(guī)模的資本開支所需，外部融資成為其過去五年當中重要的發(fā)展資金來源。在此背景下，西部水泥面臨著較高的財務支出壓力。不過，隨著西部水泥非洲項目逐步兌現(xiàn)利潤以及優(yōu)化國內資產獲取資金，其償債風險有望得到緩解。

國內利潤來自效益提升，海外利潤來自規(guī)模增長

分區(qū)域來看，報告期內西部水泥在國內和海外市場分別創(chuàng)造毛利6.8億元和9.5億元，同比增幅分別為88.9%和55.7%。盡管國內外毛利總額均有顯著增長，但利潤增長機制有所不同。

2025年上半年，西部水泥在國內市場的水泥及熟料銷量為665萬噸，同比減少8.3%，水泥及熟料銷售收入降至18.6億元，同比減少4.5%，主營業(yè)務規(guī)模繼續(xù)呈現(xiàn)收縮趨勢。在其此間，水泥及熟料銷售均價約為280元/噸，同比提升4.1%，而平均成本相較于上年同期下降6.5%至216元/噸。受此影響，國內水泥及熟料業(yè)務單位毛利恢復至64元/噸，同比增長68.4%。由此可見，西部水泥國內市場毛利增長主要來自于單位產品產出效益的提升。

圖5：2025年上半年西部水泥國內水泥及熟料單位效益情況（單位：元/噸）

數(shù)據來源：水泥大數(shù)據（https://data.ccement.com/）

海外市場方面，截至2025年6月底，西部水泥在埃塞俄比亞、烏茲別克斯坦、莫桑比克、剛果、盧旺達以及坦桑尼亞等國家合計擁有水泥產能1360萬噸，同比增長86.3%。2025年上半年，西部水泥在海外市場的水泥產能利用率達到61.3%，相較于上年同期提升20.2個百分點。

隨著產能規(guī)模增長以及利用率提升，西部水泥在海外市場的水泥及熟料銷量達到417萬噸，同比增長178.0%，實現(xiàn)銷售收入20.3億元，同比大幅增長82.8%，業(yè)務規(guī)模增長較為顯著。

與此同時，海外市場水泥及熟料平均售價降至486元/噸，同比下降34.2%，單位毛利降至181元/噸，同比減少44.5%。從單位產品效益來看，埃塞俄比亞新廠產能釋放后，當?shù)貎r格大幅下降，以及烏茲別克斯坦相較于非洲市場價格和利潤偏低，西部水泥在海外市場的單位產品產出效益有所下降。因此，西部水泥非洲市場毛利增長主要來自于規(guī)模擴張。

圖6：2025年上半年西部水泥海外水泥及熟料單位效益情況（單位：元/噸）

數(shù)據來源：水泥大數(shù)據（https://data.ccement.com/）

后市展望：海外業(yè)務延續(xù)擴張勢頭，全年業(yè)績有望實現(xiàn)增長

2025年下半年，由于國內水泥價格相較于上半年相對弱勢，西部水泥國內業(yè)務利潤增長存在一定的壓力。海外方面，局部可能依然面臨政治沖突等因素影響，但隨著產能逐步釋放以及市占率不斷提升，將持續(xù)給西部水泥帶來業(yè)績增量。綜合來看，下半年西部水泥海外業(yè)務大概率延續(xù)規(guī)模擴張勢頭，加之出售國內資產將產生大額非經常性收益，全年業(yè)績實現(xiàn)增長的可能性較大。（本文不構成投資建議）